宝龙商业研究报告：规模攀升，坪效企稳，五年战略目标实现可期

（报告出品方/作者：开源证券，齐东）

宝龙商业管理控股有限公司（以下简称“宝龙商业”）成立于 1993 年，其前身 是中国领先魁拔票房地产开发商宝龙控股的物业管理平台，于2007 年开始开展商业运营服务， 在长三角及其他主要地区的同类公司中名列前茅。2021 年，公司实现营业收入 24.64 亿元，同比增长 28.3%；其中商业运营、物业管理收入占比分别为 82%、18%；归母 净利润 4.38 亿元，同比增长 43.6%，整体经营业绩稳中向好。

股权结构较为集中，控股股东为宝龙地产。截至 2022 年 5 月 12 日，宝龙地产 持有公司 63%的股份，董事局首席许健康先生是公司的实际控制人。宝龙商业董事 兼控股股东许华芳于 2022 年 5 月 12 日增持 100 万股，使得持股比例达到 7.23%，汇 鸿管理有限公司持有公司 6.99%的股份，为公司的第三大股东。

2.1、 行业特性：购物中心发展空间较大，消费是拉动经济主基调

购物中心数量仍在提升，三四线城市发展潜力较大。购物中心在一线城市增量 空间有限且竞争较激烈，各公司需不断地提高运营效率与运营水平来维持现有市场 份额。从近十年购物中心数量变化趋势来看，购物中心下沉趋势十分明显，主要原 因是低能级城市的城镇居民收入水平不断提高，消费升级趋势下沉。早期商业地产 投资相对集中在一些中心城市，继二免费美国空间线城市商业中心崛起后，三四线及以下城市也 逐渐摆脱以临街商铺、住宅底商和各种批发商城为主的商业地产模式，向一二线城 市看齐，2021 年三四线城市购物中心占比已接近 40%。根据赢商网的统计，2021 年 一线、二线和三四线的人均购物中心持有面积分别为 0.78、0.57 和 0.28 平米，伴随 消费结构升级和居民消费水平持续改善，三四线城市购物中心增长潜力可期。

消费升级趋势不改，已成为拉动经济核心要素。根据国家统计局数据，截至 2021 华氏摄氏度年末我国城镇化比率达 64.72%，城镇人均可支配收入达 47412 元，实际增长 7.1%。 2021 年全国居民人均服务型消费占居民消费支出的比重为 44.2%，服务消费全面升 级已是大势所趋。对消费升级的需求将促进我国商业运营服务市场的发展。

2.2、 公司定位：全生态服务，多品牌运营

宝龙商业是国内首屈一指的商业运营服务供应商，公司商业运营服务可分为三 部分，筹备期主要涵盖市场研究及定位、租户招揽、筹备开幕服务，运营期主要涵 盖基础零售物业管理服务、租客管理及收租服务、其他增值服务，此外公司还有物 业租赁服务，主要是向购物街单位及商场的业主租赁商场，再分租给租户，即以“二 房东”模式展开。

从收入构成看，2021 年公司商业运营收入达 20.17 亿元，同比增长 29.05%，疫 情情况缓解后收入增速有所回升，受疫情影响商场同店坪效增长缓慢，同时开业数 量有所回落；从中长期看公司商业运营收入增长较为稳健。公司商业运营及管理服 务的收入占比持续提升至 76%左右。

截至 2021 年，公司已签约商业项目合约面积 1406 万平方米，同比增长 24%； 在管零售项目 88 个，在管面积 993 万平方米。按目标消费者、物业位置及面积以及 物业类型计算，公司是为数不多拥有管理多元化零售商业物业组合专长及能力的商 业运营服务供货商之一。 多元品牌全覆盖各层级消费者需求。广告用语公司商业运营服务业态主要为零售购物广搞笑群名 场及购物街，主要有四类品牌：宝龙一城、宝龙城、宝龙广场和宝龙天地，分别对 应为（超）高端、中高端、中端及购物街系列产品。 此外，公司于 美国驻华大使馆微博2020 年 6 月收购浙江星汇 60%股权，总收购价款 4055 万元（股 权转让款 2160 万元、投资款 1895 万元），这是公司商管物业的首单并购项目。浙江星汇是特色主题商业全程运营商，主打商业街产品，可以与宝龙商业主打购物中心 的产品线形成互补。浙江星汇主要布局在浙江省区域 8 个城市，位列浙江省轻资产 商业管理公司 TOP 1，符合公司长期深耕长三角、做大做强长三角区域的总体战略布 局。截至 2021 年底，公司开业宝龙星汇 12 个，开业面积 74.39 万平方米。

2.3、 成长佳：内生为主，商场坪效稳步提升

2.3.1、 在管面积稳步提升，三年规划超 1500 万方

在管面积稳步提升，整体规模行业前五。公司近年在管面积及数量稳步提升， 2021 年在管面积 993 万平方米，在管数量 88 个（包含 12 个宝龙星汇），三年时间实 现在管数量翻倍，在管商业规模排名行业第四。2022 年公司预计新开业 1 个宝龙城、 7 个宝龙广场、3 个宝龙天地，届时累计在管项目将达 99 个，将进一步攀升。 公司商管业务的成长仍主要来自母公司开设的宝龙广场。2021 年，公司已开业商业运营在管 88 个项目中有 66 个来自于宝龙地产，在管面积占比达 85%；公司储 备 33 个项目中也有 23 个来自宝龙地产，储备面积占比 82%，公司规模的快速扩张 和业绩的稳步提升离不开母公司的助益。同时，公司将继续保持三年发展规划，2022 年争取将公司整体出租率超过 96%。

2.3.2、 业绩收入迅速增影吧长，运营坪效持续提升

公司商业运营及管理服务收入提升迅猛。2017-2021 年公司商业运营服务收入复 合增速为 26%，超过同期在管面积复合增速 13%。我们认为，这主要源于公司商场 运营经验丰富，坪效稳步提升。区别于住宅物业，商业运营管理费提升相对容易， 同时随着商业物业的逐渐成熟，出租率提升是一个长期持续性过程，在管面积会逐 渐向可租售面积靠拢。

过渡期、成熟期公司出租率均在提升，且新开业商场运营成效优于老商场情况。 公司自 2018 年开始提升商场的运营效率，各商场的出租率明显提升，近四年出租率 提升约 12 个百分点，近两年疫情期间仍保持增长态势，虽然相较万达商管、华润万 象城等同行仍有进一步提升空间，伴随公司持续优化管理，出租率未来优化可期。 区别于住宅，商业广场开业初期有 1-3农心方便面 年左右过渡淘宝封店规则期，过渡期公司商业出租率有望进 一步提升。此外，宝龙商业具备多年的商业运营管理经验，在对老项目的持续改造、提升上成效显著，因此成熟期商业的出租率水平也在稳步提升。我们使用公司在 2009-2015 年开业的商场为样本，这部分商场在 2016 年后逐渐进入成熟阶段，我们 观察到这部分成熟商场的出租率在持续提升，由2016年的84%提升至2019H1的87%。 此外，集团从 2015 年后开始注重商场运营能力的提升，在项目选址、布局、品牌引 进上倾注更多精力，因此整体来看，2015 年后的项目进入成熟期的出租率优于 2015 年前开业项目情况。

2.4、 布局精细化：长三角是区域重点

长三角布局持续加大，连续 8 年均有商场落成。2021 年，长三角区域商业运营 服务收入占比高达 69.7%。截至 2021 年末，公司在长三角、西南、环渤海在管面积 分别占比 63%、11%、11%、15%，长三角项目面积占比从 2007 年的 12%持续提升 至目前的 63%；且从未来发展态势看，长三角合约面积/在管面积比例高达 1.5 倍， 远高于其他区域，长三角区域依然是未来公司商业发展的重心。

从城市化进程及人均可支配收入看，长三角地区均有更强的消费需求和能力。 2021 年全国城市化率水平 64.72%，同期长三角两省一市城市化率均超过 70%；从人 均可支配收入看，2021 年全国城镇居民人均可支配收入 47412 元有害生物防治，同期长三角两省 一市均值达 69553 元，高于全国水平。

从实际运营效益看，长三角项目盈利能力更强。公司商业运营服务毛利率持续 提升，长三角项目具备较好的盈利能力，2018 年在区域毛利率超过 40%，高于其他 三大区域，环渤海区域仍存在亏损情况。公司扩大长三角区域的战略布局，利于商 业运营服务业务盈利的持续改善。

2.5、 盈利模式：管理赋能，运营变现

我们分别从公司业务结构去拆解各分部的运营情况。考虑到公司管理项目中以 委托管理模式为主，此外还有整租项目。我们将整租项目剔除，同时将 2021 年收购 的浙江星汇项目剔除掉（2020 年 9 月并表，考虑收入体量相对较少，先忽略不计）， 发现 2021 年公司委托管理的项目 68 个，委托在管面积 609.4 万方（剔除停车场面积）。

（1）市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务：该业务主要包括市场研究及 定位、租户招揽、筹备开幕服务，是开业时的一次性收费为主，该业务单位面积收 费基准逐渐提升，2021 年单位面积的开业收费高达 376 元/平米。 （2）商业物管费：我们使用 T 期商业物业管理服务/（T-1）期委托管理面积， 同时假设可租售面积/总建面为 65%，则 2017-2021 年物管费为 14.95、17.04、19.00、 21.01、21.56 元/平米/月，物管费持续提升。

（3）租户管理及收租服务：即物业运营业务，服务内容包括调整优化租户结构、 处理租户投诉等事宜，是持续运营阶段的核心业务，该业务以酬金制模式收取服务 费，与商场租金收入呈正向关系。我们使用宝龙地产 2017 年以来的纯租金收入，计 算该项运营收入与纯租金收入的比例关系。最终发现，2017-2021 年租户管理及收租 服务/纯租金收入的比例分别为 4%、5%、9%、9%、14%（考虑到宝龙地产收取租金 的广场项目与宝龙商业在管项目不完全匹配，测算英国工业革命存在较小误差）。 （4）其他增值服务：包含停车场、公共区域及广告位管理服务，是传统意义上 的多经业务；具体来看，停车场业务主要与停车场面积相关、公共区域及广告位服务主要与商场、商业街面积相关。但考虑到停车费、广告费等多经收入也会随着整 体商伊朗语场零售额、租金收入的提升持续增长，因此我们使用宝龙地产的纯租金收入衡 量发现：2017-2021 年其他增值服务/纯租金收入比例分别在 12%、9%、13%、14%、 22%。2019 年开始该比例提升明显，主要源于该业务从酬金制改成包干制。

整体而言，公司商业运营服务主要分为三大部分：（1）市场研究及定位、租户 招揽及筹备开幕服务，2021 年单位面积的开业数学建模网站收费约 376 元/平米。（2）商业物业费： 2017-2021 年物管费为 14.95、17.04、19.00、21.01、21.56 元/平米/月。（3）租户管 理及收租服务、多经业务：2017-2021 年该业务占纯租金收入比例分别为 12%、9%、 13%、14%、22%。

公司住宅物业管理收入保持稳定增长。2021 年，公司物业管理服务收入达 4.47 亿元，同比增长 25%。从业务内容看，公司住宅物业管理主要分为预售管理服务、 物业管理服务、其他增值服务三大部分，收入占比分别为 12%、67%、21%。受合约 面积迅速增长影响，预售管理服务收入占比从 2020 年的 4%提升至 2021 年的 12%。

住宅项目毛利率持续改善。2021 年，公司住宅项目综合毛利率 24.88%，较 2019 年提升 11.97 个百分点，较 2020 年提升 1.82脑残游记 个百分点，毛利率不断改善，主要源于 收入结构出现调整，毛利率更高的预售管理服务和增值服务收入占比持续提升。

合管比高位，未来业绩确定性强。截至 2021 年，公司住宅合约管理面积达 2995 万平方米，同比增长 29%；在管面积达 1773 万平方米，同比增长 23%，目前住宅合 管比高达 1.69 倍。未来随着项目交付进入集中期，公司在管面积增长可期。2022 年， 公司将注重住宅物业管理服务的运营、品质和效能提升，进一步提升宝龙服务质量 和市场影响力。

物管业务主要来自宝龙地产，未来保增长模式有望延续。从合同管理项目构成 看，集团开发项目仍是主要部分，但合资及第三方项目占比在缓慢提升，随着公司 上市后在手资金增多，第三方拓展部分有望持续提升。从宝龙地产近几年销售数据 看，公司在 2018 年前销售规模相对稳定，2018 年开始宝龙地产销售规模增长迅猛， 2021 csol安娜年全年实现销售面积 641 万平米，同比增长 20%，过去 5 年复合增速高达 42%， 因此公司住宅物业合同管理面积高增长态势有望延续。

公司持续通过开展数字化计划降低对劳动力的依赖，提升整体经营效益。公司 早在 2006 年就推出 PD 平台，其后整合多个业务运营范围，包括租户招揽、物业租 赁及项目管理；2015 年推出宝龙滴滴卡移动应用程式；2018 年将 PD 系黄少岑统提升至 PM 系统，整合财务管理及业务运营本领恐慌职能；同时与腾讯控股子公司腾闻结为战略合渐进式延时训练法作伙 伴，成立合资公司宝申科技，推出“纽扣计划”，共同开发“宝龙悠悠”、“宝龙商+” 微信小程序。公司根据 PM 系统建立线上生态系统，通过宝龙悠悠连接消费者、通过宝龙商+连接租户、通过 AMP 系统连接业主。2021 年，“纽扣计划”再度升级， 携手腾讯再度投资人民币 5000 万元，全力打造人货场闭环生态，引领商业数智化。

公司在上海宝杨宝龙广场构建了首个“智慧 MALL”，聚焦消费者服务、场景智 能化和经营赋能，打造上百项创新项目，实践验证，以具有性价比的灵活策略推广。 一方面，通过提升体验感的小程序与大会员紧密联系，另一方面通过与腾讯打造集 团化直播平台，创造流量助力商户提升经营。

宝龙商业业务主要分为商业运营服务、提供服务式住宅及物业管理服务两大类：

（1）商业运营业务：公司商业运营可分为三项业务，我们认为市场研究及定位、 租户招揽及筹备开幕服务主要为开业前的一次性费用，收入增长与未来开业商场数 量相关。商业运营及管理服务是在运营期产生的持续运营收入，与波兰人商业在管面积密 切相关，同时单位面积可获得的运营收入随着商场零售额增长而稳步提升。2021 年 整租商业数目增多，我们预计公司2022-2024年物业租赁服务收入增速分别为12.7%、 13.3%、10.9%。

（2）住宅物业管理服务：可分为两项业务，我五指毛桃鸡们认为，宝龙地产近年来销售规 模稳定增长，推动公司预售管理服务业务未来三年保持一定增速；此外，物业管理 服务受益于量价齐升逻辑，增长较为稳健；量价齐升推动住宅物业管理服务收入增 长，我们预计公司 2022-2024 年住宅物业管理收入增速分别为 24.3%、24.4%、24.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。