黑色星期一（1987）[原创]

对于交易员而言，警惕市场的不利变动，特别是足以造成毁灭性打击的变动，是一项必备技能。市场崩溃（market crash）应当纳入研究学习的范围。

被称为美国第一次现代金融危机的1987年股市崩盘[注1]，显然值得做一份学习笔记。

在描述“黑色星期一”行情的不可思议时，《When Geniups怎么抠图s Failed》有一段令人印象深刻的话：

“Economists later figured that, on the basis of the market’s historic volatility, had the market been open every day since the creation of the Universe, the odds would still have been against its falling that much on any single day.”

自宇宙创立以来……，真的吗？

图片来源：enlightenedstocktrading

（一）暴跌前（1985年-1987年10月12日）

自1984年底开始至1987年香港黑帮电影8月，美国股市经历了近三年的牛市。不到三年的时间中，标普指数翻了一番有余。与此同时，美国股市的平均市盈率由1984年的12倍左右上升至1987年的23倍左右。

事实上，如果将时间段再延长到1982年，则美股在5年中上涨超过了3倍，平均市盈率也早已远离1982年的7-9倍。

图片来源：见注2

美股牛市的三年，恰也是美日贸易史的高潮年代。1985年9月，美日德法英五国签署广场协议（the Plaza Accord），美元兑日元、德国马克大幅贬值，刺激了美国出口，大幅缩减了美国贸易赤字。同时，1985年美国进入降息周期。贸易赤字减少和美联储降息叠加，为美股牛市添柴增火。

1987年2月，广场协议由卢浮协议（the Louvre Accord）替代，西方五国同意在现有贸易平衡表基础上稳定汇率。美联储在1987年也开始恢复加息。与1985年形势相反，美国贸易赤字不再递减，叠加联储加息，无形中对持续上涨狗瘟症状的股市产生了压力。

不过，美股的牛市仍在持续着。道琼斯指数在1986年收盘于1896点，1987年2月签署卢浮协议时达到2200点区人机交互界面域，其后半年代理服务ip继续上涨，8月25日达到年内最高点2736点，比1986年收盘价上涨了44.3%（按现在35500点的道琼斯指数计算，这个涨幅相当于15700点）。

9月份，美股壮牛终显疲态，道指连续调整。9月22日一度道指跌破2500点，一个月内美股调整幅度接近10%。

在这样12年奥运会的背景下，我们的日历翻到了1987年10月份。

10月4日（周六），8月份刚刚担任美联储主席的格林斯潘警告称，将考虑进一步加息，已经虚弱的股市闻之一惊。

10月6日（周二），美国债收益率达到2年内新高，带动道琼斯指数跳水92点（-3.47%），收盘于2548点。

10月7-9日（周五），股市连续走弱三天。道指下跌至2482点收盘，当周周线是一根光着脚的大阴线。

至此，距离“黑色星期一”已经只有一周多时间。

这里，我们可以看到，黑色星期一之前，美股已经提前开始了调整，并且进入10月份以后美股经历了很明显的调整行情。黑色星期一并不是孤立、突发的事件。事实上，它的出现，是伴随一系列前奏的。

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（二）黑色星期一

时间进入“黑色星期一”的前一周。这一周中，美股继续处于剧烈动荡中。

10月13日（周二），国会部分民主党议员讨论提案，拟提议对华尔街高收益债杠杆并购者（被称为raiders）征收重税[注3]。加征高额税收提案的消息引发了股市强烈不安。

10月14日（周三），道指暴跌95点（-3.81%）。

10月15日（周四），道指一度大幅反弹，最终收盘却下跌58点（-2.39%），并留下一根长长的上影线。

16日（周五），美股再次暴跌108点（-4.60%），日K线为光脚大阴线。这样，在周三至周五短短3天内，道指累计暴跌262点（-10.4%）。

16日，道琼斯指数收盘于2246.74点，较9月30日的收盘2596点已经累计暴跌13.4%。

华尔街已经噤若寒蝉。

然而，大部分人不会想到，下个周一将经历再一次暴跌；更不会有人预见到，下个周一市场将经历1929年以来美国股市最大的单日跌幅。

10月19日，周一。

在亚洲时间的周一，亚洲投资中印战争者们看到了前一周特别是周五美国市场的暴跌，市场情绪相当低迷；偏偏此时，传来了波斯湾与伊朗相关冲突的重磅新闻，原油价格大涨，市场对战争的担忧陡然加剧。日本、香港、澳洲股市先后跳水，新西兰股指甚至一度暴跌60%。

进入欧洲时间后，亚洲市场的崩盘演化成欧洲市场的跳水，金融市场如同感染传染病一样，开始全球剧烈波动。

终于，美国市场开盘了。

然而人们恐慌地看到，市场中卖盘远大于买盘。由于买卖盘差异过大，在最初的一小时内，众多场内做市商（specialists）甚至不提供做市报价。

美国SEC后来指出，到10:00，标普500成份股仍有95支没有开盘；华尔街日报则指出，30支道琼斯成份股票中，有11支无法开盘成交。

罕见的买盘蒸发和无法成交，造成美国股指的实时数值无法准确表达当时市场状况，股指表现严重滞后于市场状态。

与此同时，股指期货则充分表达了市场的方向、波动和情绪，股指期货和股票之间出现较大套利空间。

一批交易机构立刻开展了套利交易（多头期货空头股票）。然而他们很快惊讶地发现，当股票终于开盘时，股票真实的开盘价远远低于他们的预期，套利交易居然陷入亏损。

中午12:30，股市已经跳水250点，距前一周五下跌超过10%。

随着股市继续跳水，大量套保盘进一步在股指期货市场上做空指数合约，这反过来继续推动股票指数的跳水。市场进入了恶性循环中。

此时，两个证券市场刚出现几年的新事物对暴跌起到推波助澜作用。它们一个是程序化自动交易，一个是组合保险交易。

暴跌引发了程序交易机器人军团的躁动，被暴跌诱发出新指令的程序机器人们，向市场注入仿佛无尽的卖出力量。从这一天起，高频交易和闪崩进入华尔街舞台聚光灯下。

组合保险（portfolio insurance）是1970年代当代金融理论研究全面繁荣时创立的概念，即以卖出股指期货对冲股票组合在剧烈波动市场中的风险。然而，在10月19日这个“宇宙创世”以来都难以出现的、无从谈起市场效率的极端市场中，组合保险交易却带来了股指期货的巨大抛盘，牵动股市的进一步暴跌。

两个华尔街新时代的新贵，突然一夜间成了被全市场诟病的怪物。

终于，美国股市在巨大的喧嚣和恐惧中收盘了。

收盘时，道琼斯指数暴跌了508.32点，跌幅22.76%，创造了1929年以来最大的跌幅数字。当日成交量6.04亿股，也创造了历史记录。作为对冲工具的标普500股指期货，10月19日这一天更是暴跌了33%。

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迈克尔·刘易斯在他畅销书《说谎者的扑克牌》里这样描述当天所罗门公司股票部的情景：

“在这天的早些时候，交易还挺活跃。我听到10几个布鲁克林口音同时在抢着大叫。“你，乔伊！”“嗨，阿尔弗！”“你在干吗？梅尔！”“乔治·巴尔都奇，你可以5折买入25000股AT& T。”可是，到了后来，交易越来越少了，这是股票市场陷于麻痹的初期表现。投资者僵住不笑傲江湖元宝动了，就像被车前灯罩住的鹿。很长一段时间过去了，终于有人站起来，没有任何目的地大叫：“老天爷！” 眼看着他们心爱的市场死去，他们却束手无策”。

图片来源：finance-monthly

需要指出的是，黑色星期一更多是美国股市的黑色日子，在10月19日当天，以及之前的日子中，原油、美元、国债虽然都在波动，但波幅远没有股指的巨大破坏性和灾难性。

下图是WTI原油期货（蓝色）和美元指数（黄色）在黑色星期一前后的走势。事实上，由于波斯湾紧张局势，原油期货是上涨的；美元指数在19日跳空下跌2%，20日又回补缺口。

图片来源：Bloomberg

美国国债在10月14-19日也没有出现巨幅的波动，反而是20日因为美联储大幅调低公开市场操作利率，开启了新的大幅上涨上涨。

已经谈起了债券。那就让我们转到危机中的美联储。

（三）美联储救市

《股票大作手回忆录》第九章在描述1907年10月份股市大崩盘时，有一段很精彩的描述：

据说过了一两天，摩根先生对那些担惊受怕的银gbt700行家们说，一定要向股票交易所提供需要的资金。

“可是我们没有钱啊，钱早就全部放出去了。”

摩根正色言道：“储备金呢？”

“这已经比法定限额都低了。”他们悲戚地说。

“用啊！储备金的用处就在这里！”

银行答应了，拿出了2000万左右的储备金，挽救了即将崩溃的市场。

这是没有美联储时代的故事。在那个时代，老摩根成为华尔街的拯救者。而面对1987年的股市崩溃行情，拯救者美联储站出来了。

10月20日，美联储发表了一段非常简短的声明：

“The Federal Reserve, consistent with its re吉约蒙sponsibilities as the Nation's central bank, affirmed today its readiness to serve as a source of liquidity to support the economic and financial system”。

新任主席格林斯潘为首的美联储深知，关键时刻市场流动性就是命门。

美联储在发布针对流动性的简短声明后，在当日的公开市场操作中，即将联邦基金利率由19日的7.5%向下调整至7.0%附近（在11月4日美联储议息会议后，将基准利率下调50bp）。

从事后美联储公开的材料看，从10月19日至30日，格林斯潘每天都在召集电话会议，讨论最新经济、市场信息，并讨论救市措施。美联储还在其官网公布了10月20日的电话会议实录：

图片来源：美联储官网

从会议实录看，美联储所做的，与80年前老摩根做的一模一样，敦促银行释放贷款，增加市场流动性。

格林斯潘在会议中说了一段堪称经典的话：

“I suspect we shouldn’t really focus on long-term policy questions until we get beyond this immediate period of chaos”。

优先解决危机，将长期政策放在一边，这不正是后来2008年的伯南克、2020年的鲍威尔同样秉承的货币政策信条吗？

与此同时，美联储官员开始电话美国最大的银前列腺炎治疗方法行们，敦促其向证券业融资，提供流动性。根据文献，纽约最大的10家银行在10月19日当周向证券公司的融资扩大了一倍。

也是根据文献，花旗集团时任主席John Reed指出，花旗银行在10月20日向证券公司融出14亿美元，远大于日常的2-4亿美元。而他，则是接到了时任纽约联储主席Corrigan的电话。

1霍山米斛0月20日，周二。

在市场开盘之前，NYSE限制了程序化指数对冲套利盘进旗袍美女图片入股票交易系统（卖空股票）的权利。

NYSE开盘后，股票继续跳水，道指创出1987年大崩盘的最低点：1616.21点，较黑色星期一收盘价再暴跌122点（-7.01%）。

11:45和12:15，由于NYSE限制程序化套利盘的操作及投资者对股票市场暂replace函数停交易的担心，CBOE和CME先后暂停股指期权和期货交易。随后，在没有持续跳水的股指衍生品交易的背景下，股票价格大幅反弹。

13:04，CBOE和CME恢复股指期权期货交易，但NYSE股票价格反弹得以延续。

最终，道琼斯指数以1841.01点收盘，较黑色星期一大幅上涨5.88%，日K线留下了长长的上影线和下影线。

图片来源：见注2

美联储、美国SEC的联合救市操作，终于产生了效果。黑色星期一的股指崩溃行情，终于在周二止步、止血。

10月底至1987年底，从震惊与恐慌中勉强爬起来美股，走出一个围绕着1900-2000点平台窄幅震荡行情。美股如同刚得一场大病的病人，只能卧床静养。

（四）多年之后

1987年的股票市场崩盘后，人们始终在寻找股市黑色星期一前后几日剧烈波动的原因。

人们找到了众多理由，包括持续三年的长期牛市、美联储进入加息周期、美元贬值历程结束、程序化交易、组合保险（portfolio insurance）、机构大规模止损等等。然而每一个因素都能解释一部分原因，却都无法解释全部。

1987年后美联储、美国SEC也在反思和行动。美国SEC在崩盘后推出了“熔断”（circuit breaker）机制；美联储则更加强调金融市场的风险管理机制（参见注1）。金融市场也在根据1987年的剧烈波动重构其风险管理和资产管理的模型。

但是事实上，1987年这“宇宙创世”以来罕见的行情，在2008年、2020年都再次重演了；1998年则接近于重演一次。短短30多年中，全球金融市场又经历了至少两次同样级别的崩溃，以及数次级别小一些的崩溃。

2007年，International Economy杂志秋季刊采访了1987年的纽约联储主席、SEC主席和美联储副主席，其中时任纽约联储主席的E.G. Corrigan说了一段话：

With these points of perspective in mind, the question remains; namely, will the future witness financial shocks with potential systemic consequences? The short answer to that question is “yes”.

不过笔者更喜欢偶尔看到的Robert Shiller关于1987年的一篇研究报告，《Speculative Prices and Popular Models》（1990年）。[注4]

席勒采用问卷式方法调研了美国机构及个人投资者。共收到284个机构和605个人投资者的答复。

在第一个问题中，席勒问投资人1987年崩盘的原因，有约1/3的投资人回复：定价过高（overpriced），排在后面的答复包括机构止损、程序化交易、投资者非理性及恐慌等。

席勒下一个问题请投资者们就上述答复做分类，即归类为关于投资基本面还是关于投资者心理。结果有2/3的答复指出归类于投资者心理。

席勒继续问，10月19日那天你是否曾感觉市场将要反弹？是什么使你觉得市场就要反弹？他得到的答复是，有1/3的投资者认为即将反弹，而他们判断的理由，竟是直觉（intuition）、胆量（gut feeling）等。

席勒继续问，10月19日那天什么新闻最令人印象深刻。有相当多投资者反馈是早晨股市暴跌200点的新闻。

席勒最后问投资者们，10月19日是否经历了紧张感觉（手心出汗、脉搏加快等），结果23%的个人投资者和43%的机构投资者回复到，是的。

分析了以上系列提问和回答，席勒最后的结论是：

we begin to see how popular, intuitive, models of speculative prices informed investor behavior at the time 徐纯合of the crash. The causes of the crash is one of people reacting to each other with heightened attention and emotion, trying to fathom what other inve阿伏加德罗常数stors were likely to do, and falling back on intuitive models like models of price reversal or continuation.

而这一切，都是与随机漫步理论、有效市场理论观点相冲突的。席勒在论文中特别提到这样的看法。

笔者又在网上搜寻了半天，也没有搜到从随机漫步、有效市场理论出发解释做系统1987年黑色星期一的文章。

有趣的是，2013年Rober百家乐规则t Shiller、Eugene Fama和Lars Hansen分别以行为经济学、有效市场假说和金融计量学的GMM模型理论，分享了当年的诺贝尔经济学奖。

笔者一直对有效市场假说半信半疑，看到同一年观点相悖的两个人同台能够领奖（奇妙的是，他们共同组成了现代金融理论的大厦），笔者对诺贝尔奖的权威性和包容性表示尊敬。

（五）结语

笔者之所以学习研究1987年黑色星期一这样的行情，是因为每一个交易者都要经历极裁员补偿标准端行情的考验。

对于实头寸的投资者而言，行情剧烈波动乃至崩溃根本不意味着“世界末日”，只要坚定持仓，熬过最痛苦的几天、几个月乃至几年，就总能走出来，完全恢复。

例如2020年3月份的行情。凡是资金弹药充足，“不差钱”的投资者，最终都能走出来，还获得一笔不错的年终收益。当然，在崩溃时因心理原因，或内部决策问题“挥泪斩仓”的，只有另当别论。

真正面对巨大风险的是杠杆交易者，以及在崩溃时面对投资人强硬赎回、撤资的资股市术语管类机构。在市场崩溃的极端行情下，交易者由于margin call或者强制赎回，很可能直接就被清洗出局（wiped out），就地倒下并再也没有返回市场的实力和机会。

在笔者为机构服务的这些年间，曾经目睹或亲身经历了几次人民币、外币市场的崩塌行情，每每想起来当年的情景（例如010107的记忆碎片），都感到触目惊心，久久难以忘怀。

然而，金融市场特殊的一个地方是，历史总是容易被遗忘，历史却总是不断重复。

所以，才更要学习和记录下来，让这些记忆成为大脑中永久的存在。

本文同步于笔者公众号：海阔天空学习笔记，bond_trading

注1：“The 1987 stock market crash may have been the first modern financial crisis in the United States.”语出美联储理事Donald L. Kohn在2006年5月的演讲《The Evolving Nature of the Financial System: Financial Crises and the Role of the Central Bank》

注2：摘自Mark Carlson，《A Brief History of the 1987 Stock Market Crash with a Discussion of the Federal Reserve Response》，working paper, Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve，2006年11月

注3：以米尔肯为代表的杠杆收购者是80年代华尔街呼风唤雨的新贵。Milken、Bill Gross、John Meriwether等等，都是在债券史上值得浓墨重笔的人（参见笔者《债王格罗斯》、《When Genius Failed》读后感）。笔者计划在未来讨论Milken。

注4：Journal of Economic Perspectives—Volume 4, Number 2—Spring 1990—Pages 55–6，来源于网络。Robert Shiller也是《非理性繁荣》的著者。